继2025年8月首次递表后，宜品乳业再度更新港股招股书，向“羊奶粉第一股”发起冲刺。作为国内羊奶粉赛道头部企业，宜品乳业核心婴幼儿配方羊奶粉业务已出现增长放缓迹象，在小众赛道规模见顶、增长承压的背景下，公司加速转向特医食品（FSMP）打造第二增长曲线。此次上市募资，公司将投向研发、产能、品牌与国际扩张，试图以资本助力破解可持续增长难题。
羊奶粉撑起半边天，增长放缓显瓶颈
继2025年8月递表联交所后，宜品乳业日前再次更新招股书，继续向“羊奶粉第一股”发起冲刺。成长性，始终是困扰这家本土乳企的核心问题。据招股书，2023年至2025年，公司实现营业收入16.14亿元、17.62亿元和18.64亿元，净利润1.68亿元、1.72亿元和1.83亿元，营收与净利润虽呈稳步增长态势，但增速平缓。
实际上，公司业绩仍处于恢复过程中。2022年，公司在IPO战略研讨会上披露数据，2021年营业收入、净利润分别为18.58亿元和2.69亿元，均高于2023-2025年同期水平，可见行业环境变化对公司业绩形成了一定压制。
婴幼儿配方羊奶粉是公司主要收入来源，堪称“半壁江山”。2023年至2025年，该业务收入分别约9.26亿元、10.33亿元和10.09亿元，占总收入的57.4%、58.6%和54.2%，虽仍是核心支柱，但占比已出现下滑，且2025年业务收入同比小幅下滑，显现出增长瓶颈。
2025年羊奶粉业务收入下滑，或许与产品单价调整相关。当年该产品平均售价155.7元/千克，同比增长18.98%，价格上涨直接影响销量，全年销量较上年减少27.63万千克。在国内婴幼儿配方奶粉市场，产品长期以来以牛奶粉为主，羊奶粉仍属于补充型品类，小众且昂贵，这也限制了其市场扩容空间。
在招股书中所列6款精选产品中，零售价最高的是宜品蓓康僖启铂，建议零售价458元/800克，合约570元/千克；最便宜的是宜品启辉，建议零售价368元/800克，合约460元/千克，价格几乎是主流牛奶粉的一倍，较高的定价进一步压缩了其市场渗透率。
第二曲线渐成，特医食品成增长引擎
梳理招股书发现，宜品乳业收入结构正在主动调整，在羊奶粉收入增长放缓、占比下滑之时，FSMP（特医食品）业务异军突起，成为公司新的增长引擎。FSMP是指科学配制的营养产品，旨在满足患有代谢紊乱、肠胃功能障碍、吸收不良综合症或其他疾病相关营养缺乏症等特定病症患者的特定饮食需求，具有较高的专业性和针对性。
宜品乳业于2016年开始FSMP的研发和注册，提前布局这一高潜力赛道，产品主要覆盖婴幼儿的乳糖不耐受、牛乳蛋白过敏、早产或低出生体重等场景，精准匹配婴幼儿群体的特殊营养需求。截至2025年底，公司已有15款FSMP产品处于注册或预备注册阶段，在研产品总计40款，研发储备充足，为业务持续增长提供支撑。
在国内，特医食品有较高的技术和准入门槛，行业壁垒显著，只有数量有限的合格生产商能够参与这一专业细分市场的竞争，这也为早布局的宜品乳业构建了竞争优势。2023年-2025年，宜品乳业FSMP业务收入由1.30亿元增至3.39亿元，营收占比从8.1%增至18.2%，两年间收入翻了2.6倍，增长势头迅猛。
这一快速增长主要得益于公司采取的以价换量市场策略。报告期内，公司提升产品组合中低价产品的占比，并通过促销活动维持市场份额，使得该产品平均售价由484.1元/千克降至382.5元/千克，销量则从26.93万千克升至88.73万千克，销量增长近2.3倍。即便采取以价换量策略，该业务仍保持着较高盈利水平，毛利率稳定在70%以上，盈利韧性凸显。
目前，婴幼儿FSMP仍是蓝海市场，市场增长空间广阔。国内婴幼儿FSMP零售额已由2020年的62.0亿元增至2024年的132.0亿元，复合年增长率达20.8%，远高于羊奶粉行业增速。从市场格局来看，2024年行业CR5为90.8%，市场集中度较高，宜品乳业以4.5%的市场份额位列第五，仍有较大的提升空间。
小众赛道困境，羊奶粉行业增长承压
羊奶粉行业的崛起，始于2008年三鹿事件爆发后，作为牛奶粉的替代产品，羊奶粉的低致敏性、易吸收等优势被市场认可，价值一时炙手可热。2011年，佳贝艾特被澳优（01717.HK）收购，在品牌与渠道赋能下，逐渐登顶国内羊奶粉头部，引领行业发展。
长期以来，羊奶粉赛道因规模较小，不为伊利、蒙牛等乳企巨头重视，直至2018年前后，头部乳企才陆续入局，行业竞争逐渐加剧。近年来，羊奶粉企业冲刺资本市场的案例较少，在宜品乳业之前，陕西红星美羚乳业数次谋求A股上市，但因信披内控等问题而折戟，其发展困境也折射出羊奶粉赛道的成长难题。
在红星美羚身上，同样体现出羊奶粉赛道的成长性不足问题。2019年至2021年，其收入分别约3.42亿元、3.63亿元和3.78亿元，增速缓慢，在头部品牌的挤压之下，中小品牌生存空间持续受限。这也印证了羊奶粉赛道虽有差异化优势，但市场规模有限，难以支撑企业长期高速增长。
从需求端来看，中国城市流行病学调查显示，0-24月龄婴幼儿中，有40.9%的家长自报孩子曾出现过敏症状，0-24月龄婴幼儿过敏性疾病症状的患病率为12.3%。牛奶是婴幼儿最常见的致敏原之一，而羊奶粉具有高营养、易吸收和低致敏性等优势，正好可以满足中国宝妈们的差异化需求，这是羊奶粉赛道的核心竞争力。
但从市场规模来看，羊奶粉仍属小众细分赛道。2020年至2024年，中国婴幼儿配方羊奶粉零售量由45.0千吨增至50.0千吨，复合年增长率为2.7%，增速平缓；预计到2029年零售量将达约58.7千吨，2024年至2029年的复合年增长率3.3%，增长潜力有限。据公开数据，2025年，国内牛奶粉市场规模约1500亿元，同期羊奶粉市场规模仅约200亿元，不足牛奶粉市场的15%，赛道天花板清晰可见。
经过多年发展，婴幼儿配方羊奶粉行业呈现出高度集中的市场竞争格局，2024年，行业前5家企业占据60.8%的零售额，市场集中度较高。宜品乳业作为行业老二，市场占有率达17.6%，虽处于头部阵营，但在头部品牌挤压和赛道规模限制下，增长承压态势难以逆转。
“圣元”老将掌舵，30年布局完善产业链
宜品乳业能走到今天，离不开创始人牟善波30年的深耕细作。牟善波早年毕业于天津轻工学院乳制品专业，毕业后进入山东淄博得益乳业就职技术岗位，积累了扎实的行业基础。1998年，他转战刚刚成立的青岛圣元乳业，从普通员工做起，凭借专业能力和管理天赋，逐步晋升至圣元乳业旗下圣元营养总经理，积累了丰富的乳制品行业运营管理经验。
2006年前后，圣元乳业掌门人张亮将亏损的北安乳品厂出售，牟善波看准机遇接手，并承诺3年偿付全部收购款项。在牟善波的治理下，北安乳品厂从濒临倒闭的边缘起死回生，一举扭亏为盈，也让牟善波在乳制品行业站稳脚跟，站在了更高的发展起点上。
2016年，宜品乳业推出首个婴幼儿配方羊奶粉，并将生产基地落地韩国，正式踏入羊奶粉赛道，开启了核心业务的布局。为锁定源头资源，保障产品品质，2018年，公司收购西班牙一家乳清加工厂；2021年，并购西班牙奶酪生产厂Queserías Prado，搭建起覆盖西班牙以及欧洲地区主要奶酪产区的采购网络，完善上游供应链布局。
2021年-2022年，公司将产业链重心转移至国内，先后在青岛收购种羊场、建立羊奶加工厂，实现了从上游奶源到下游生产的本土化布局，产业链条进一步完备，既降低了供应链成本，也提升了产品供应的稳定性。
渠道方面，宜品的产品主要通过全国母婴门店网络进行销售，线下渠道是其核心优势。截至2025年底，产品已覆盖国内约6.5万家线下零售门店，当年贡献收入占比近7成，完善的线下渠道网络为产品销售提供了有力支撑，也为其特医食品业务的推广奠定了基础。