2025 年 8 月 26 日，贝壳发布的二季度财报揭示了一个尴尬的现实：总交易额同比微增 4.7%，营收增长 11.3%，但净利润同比暴跌 31.2%。为稳定市场信心，公司宣布将股份回购计划从 30 亿美元扩大至 50 亿美元，然而这一资本运作难掩核心困境 —— 自 2021 年左晖离世后，这家曾市值超 800 亿美元的房产服务巨头，如今美股股价跌幅超 60%，港股在恒生科技指数大涨 30% 的背景下仅微涨 7%，彻底沦为 “掉队者”。从传统业务盈利下滑到新业务增长乏力，再到管理层 “天价薪酬” 引发的信任危机，贝壳正陷入前所未有的三重困局，站在关乎生死的十字路口。
一、传统业务：基本盘松动，“量利双杀” 的无奈
贝壳的根基始终是 “存量房 + 新房” 的传统业务，占总营收比重近 60%。但如今，这一基本盘正面临 “高利润业务增长停滞、高规模业务利润率下滑” 的双重挤压，成为业绩承压的核心症结。
1. 存量房：利润引擎失速，固定成本吞噬收益
存量房（二手房）业务曾是贝壳的 “利润奶牛”，贡献利润率高达 43.2%，但 2021 年以来已陷入 “收入下滑 + 利润率收窄” 的困境：
收入连续四年下滑：2021-2024 年，存量房业务收入累计下降 11.7%，2025 年前两季度占比进一步萎缩。核心原因是房地产市场整体降温，二手房交易量增长乏力 ——2024 年全国二手房成交面积同比仅增长 2.3%，部分一线城市甚至出现下滑。
利润率持续收窄：存量房业务利润率从 2023 年的 47.2% 降至 2024 年的 43.2%，2025 年仍呈下降趋势。直接原因是链家经纪人的固定薪酬成本占比上升：为留住核心人才，贝壳提高了经纪人底薪和福利，但业务量未同步增长，导致 “人力成本增速超过收入增速”。一位链家经纪人透露：“2024 年底薪涨了 15%，但成交单量比 2021 年少了近 30%，公司利润自然被摊薄。”
更严峻的是，二手房市场的 “存量趋势” 虽明确，但短期内难以形成增量 —— 居民购房意愿低迷、房价波动加剧，让购房者观望情绪浓厚，贝壳即便拥有线上流量和线下门店优势，也难以逆转行业性的需求疲软。
2. 新房：规模依赖下的 “薄利陷阱”
新房业务是贝壳的 “收入担当”，占传统业务比重 52%-60%，但这种 “规模导向” 的模式正让其陷入 “为抢份额牺牲利润” 的恶性循环：
增长依赖分佣成本抬升：2024 年新房业务收入恢复增长，但贡献利润率从 26.6% 降至 24.8%。原因是房地产开发商资金链紧张，议价能力减弱，而贝壳为抢占市场份额，不得不提高对经纪人的分佣比例（从平均 1.2% 提升至 1.5%），同时加大线上广告投放，导致成本激增。
波动性加剧业绩风险：新房业务高度依赖政策与行业周期 ——2022 年因房企暴雷，贝壳新房收入暴跌 30%；2024 年因政策松绑短暂回暖，但 2025 年二季度又因部分城市调控收紧再度放缓。这种 “大起大落” 让贝壳的业绩稳定性严重不足，也反映出其对新房业务的 “路径依赖” 难以打破。
传统业务的困境本质上是 “行业结构性变化” 与 “自身模式局限” 的叠加：二手房市场增长乏力但利润丰厚，新房市场波动剧烈却贡献规模，贝壳卡在中间，既无法放弃新房的收入支撑，又难以逆转二手房的利润下滑，陷入 “两难选择”。
二、新业务：四成营收背后的 “成长烦恼”
为摆脱传统业务依赖，贝壳自 2021 年起大力布局家装、租赁等新业务，2025 年二季度合计占比已达 40%。但这些新业务看似亮眼的增长背后，暗藏 “天花板低、盈利难、成本高” 的隐忧，尚未成为真正的 “第二增长曲线”。
1. 家装业务：增长放缓的 “伪希望”
2021 年贝壳通过收购圣都家装切入家装赛道，一度被视为 “最具潜力的新业务”：2023 年收入同比增长 115.8%，2024 年贡献利润率达 30.7%，超过新房业务。但 2025 年以来，其增长动能迅速衰减，暴露行业固有瓶颈：
市场天花板明显：2024 年中国家装市场规模同比下降 16.8%，2025 年预计进一步缩至 3.3 万亿元，且行业集中度极低 ——CR10 仅 1.8%，贝壳的市场份额不足 0.4%，难以形成规模优势。家装行业创业者王涛指出：“家装是低频、个性化需求，用户决策依赖口碑和熟人推荐，平台型企业很难快速抢占市场。”
盈利空间有限：传统家装企业净利率约 8%，一站式整装企业仅 4%-6%，远低于贝壳二手房业务 43.2% 的利润率。贝壳虽通过 “房产交易导流” 降低获客成本，但家装业务的施工、供应链管理成本极高，2025 年二季度成本同比增长 22%，增速超过收入增速，利润率已出现下滑迹象。
2. 租赁业务：规模扩张的 “成本黑洞”
租赁业务是贝壳新业务中增长最快的板块，2022-2024 年收入增长近 5 倍，贡献利润率从负转正至 5.0%，但 “省心租” 的 “二房东” 模式正让其陷入 “规模越大、成本越高” 的陷阱：
获客与管理成本高企：2025 年二季度租赁业务成本暴涨 73.3% 至 52 亿元，远超收入增长。核心原因是 “省心租” 需要从房东手中收房、装修后再转租，收房成本、装修成本、维护成本均随规模扩张而增加；同时，为应对市场竞争，贝壳不得不加大线上投放和线下门店引流，获客成本同比上升 40%。
规模不经济凸显：租赁业务的管理成本并未随房源增加而摊薄 —— 单套房源的维护、客服、维修成本基本固定，2024 年贝壳租赁房源突破 100 万套，但单套年均管理成本仍高达 3000 元，与 50 万套规模时基本持平。长租公寓行业投资人分析：“‘二房东’模式本质上是‘重资产、低回报’，贝壳想靠规模盈利，短期内几乎不可能。”
新业务的核心问题在于 “与主业协同不足”：房产交易是 “一次性交易”，而家装、租赁是 “长期服务”，两者的用户需求、运营逻辑差异巨大，贝壳试图通过 “交易导流” 带动新业务的设想并未实现。反而，新业务的高成本正稀释整体盈利能力，成为 “拖累” 而非 “希望”。
三、治理危机：信任崩塌的 “天价薪酬” 后遗症
如果说业务困境是 “外部挑战”，那么管理层的 “天价薪酬” 争议则是 “内部溃堤”—— 左晖离世后，贝壳治理结构的缺陷暴露无遗，投资者信任的丧失成为比业绩下滑更致命的问题。
1. 股权激励：无业绩绑定的 “自我犒赏”
2021 年 7 月，左晖家族将投票权授权给彭永东（CEO）和单一刚（联合创始人），两人彻底掌控贝壳。2022 年 5 月，贝壳推出股权激励计划，向两人分别派发 7182 万股、5386 万股，按当时股价计算价值 25 亿、18 亿人民币，且分 5 年解锁，未设置任何业绩考核条件。
这种 “无条件激励” 与行业惯例形成鲜明对比：特斯拉对马斯克的 260 亿美元股权激励设置了 12 项市值和运营目标，未达标则无法解锁；而贝壳的激励仅需 “任职满年限”，无论公司业绩好坏、股价涨跌，管理层都能获得巨额回报。2024 年贝壳净利润同比下滑，彭永东仍解锁价值 15.5 亿的股份，引发投资者强烈不满。
2. 治理结构：“一言堂” 下的监督缺失
左晖在世时，凭借个人权威和持股 20%+、投票权 80%+ 的绝对控制，能够平衡管理层、股东、员工的利益；而彭永东团队通过 B 类股和投票权授权，实际控制近 50% 的投票权，但缺乏左晖的 “公信力” 和 “战略定力”，导致治理结构失衡：
监督机制失效：董事会中管理层代表占比过高，独立董事难以发挥监督作用，投资者对 “薪酬委员会如何审批天价激励” 提出质疑，但未得到合理回应；
战略摇摆：2022-2024 年，贝壳在 “收缩成本” 与 “扩张新业务” 之间反复摇摆，既未能守住传统业务利润，又未能让新业务形成突破，反映出管理层决策的短视与混乱。
尽管贝壳采取了 “彭永东捐赠 4.4 亿股票做公益”“扩大股份回购” 等补救措施，但未能触及核心 —— 投资者质疑的不是 “激励金额”，而是 “激励与业绩脱钩” 的不公平机制。这种信任危机直接体现在股价上：2024 年贝壳斥资 7.16 亿美元回购，但股价仍下跌 23%，说明资本对管理层的信心已严重透支。
四、破局之路：十字路口的三大关键抉择
失去左晖四年的贝壳，要走出困局，需在业务、治理、战略三个层面做出根本性调整，重新平衡 “短期生存” 与 “长期发展” 的关系。
1. 业务层面：聚焦核心，放弃 “全产业链幻想”
贝壳应收缩对家装、租赁等新业务的激进投入，将资源集中于传统业务的 “提效降本”：
存量房：优化人力成本：通过 “底薪与业绩挂钩” 的弹性薪酬制度，替代固定薪酬，降低人力成本占比；同时，加强线上化工具（如 VR 带看、智能匹配）的应用，提高经纪人成交效率；
新房：精选合作方：放弃 “为份额接高风险房企项目” 的做法，聚焦与资金实力强、口碑好的房企合作，提高分佣议价能力，稳定利润率；
新业务：轻资产转型：家装业务从 “自营施工” 转向 “平台化赋能”，对接第三方装修公司，收取服务费而非承担施工成本；租赁业务减少 “省心租” 的重资产模式，转向 “居间服务”，降低成本压力。
2. 治理层面：重建信任，绑定业绩与薪酬
重构股权激励机制：将未来激励与 “净利润增速”“ROE”“市场份额” 等核心指标挂钩，未达标则削减或取消激励，让管理层利益与股东利益一致；
强化独立董事作用：增加独立于管理层的外部董事比例，由独立董事主导薪酬委员会，确保激励方案的公平性与透明度；
加强投资者沟通：定期举办投资者说明会，详细解释战略调整、薪酬决策的逻辑，修复投资者信任。
3. 战略层面：回归 “房产服务本质”，放弃 “规模崇拜”
左晖时代的贝壳，核心竞争力是 “真房源” 和 “专业服务”；而如今的贝壳沉迷于 “规模扩张” 和 “产业链延伸”，反而偏离了核心。未来应回归 “房产服务平台” 的定位：
巩固线下优势：优化门店布局，关闭低效门店，提高单店产出；加强经纪人专业培训，提升服务质量，通过口碑吸引用户；
深化科技赋能：加大对 AI、大数据的投入，提升房源匹配效率、交易流程数字化水平，降低交易成本，增强传统业务的护城河。
结语：没有左晖的贝壳，需要找回 “初心”
左晖曾说：“贝壳的使命是‘让居住更美好’，不是追求规模最大，而是服务最好。” 失去左晖四年的贝壳，恰恰忘记了这一初心 —— 为了扩张而牺牲利润，为了管理层利益而忽视股东感受，最终陷入 “业务下滑 + 信任崩塌” 的双重困境。
贝壳的困境，也是中国房产服务行业转型的缩影：在房地产从 “增量时代” 进入 “存量时代” 的背景下，依赖 “信息差” 和 “规模扩张” 的旧模式已难以为继，唯有回归 “服务本质”，构建公平的治理机制，才能找到新的增长点。
对贝壳而言，十字路口的抉择至关重要：是继续沉迷于 “全产业链” 的幻想，还是聚焦核心、重建信任？答案将决定这家曾经的行业巨头，能否在失去灵魂人物后，重新找回自己的方向。